事件。科伦药业发布2019年半年度报告，2019H1实现营收89.22亿元，同比增长14.50%；实现归母净利润7.28亿元，同比增长-5.91%；实现归母扣非净利润6.44亿元，同比增长-10.55%；EPS0.51元。

　　观点。整体业绩符合预期，表观看上半年业绩下滑，主要是基数的因素影响。

　　分季度看：收入端与归母端较Q1均有改善。

　　2019Q2营收增速20.05%，较Q1的9.05%增速有较大提升；归母由Q1的负增长恢复正增长。

　　分板块来看：输液与制剂板块稳健增长，川宁业绩增速下降。

　　输液板块：持续优化产品结构，肠外营养产品供不应求。公司持续调整产品结构，扩大软塑产品销售，重点推进密闭式输液产品进入基层医疗机构，可立袋销量同比稳定增长，高毛利软塑产品销售结构占比进一步提升；同时，推动肠外营养输液产品快速放量，增加了公司利润贡献；

　　非输液制剂板块：总体稳健增长，新药快速放量。可瑞舒收入2.24亿元，同比增长692.39%，销量同比增长832.36%，公司通过重点目标突破和广阔市场覆盖两条路径，快速打开市场；百洛特收入1.69亿元，同比增长95.46%，销量同比增长97.14%，随着福建、河北等省份联动4+7中标结果和带量采购政策扩面等影响，公司市场份额还将进一步提升；

　　抗生素中间体及原料药板块：川宁持续满产，实现销售收入18.11亿元，同比增长10.10%，净利润2.78亿元，同比下降20.60%，主要受部分产品竞争降价及所得税减免政策到期影响所致。

　　分地区来看：境内市场稳定增长，境外市场表现亮眼。境外市场收入5.04亿元，同比增长83.29%；目前哈萨克斯坦科伦生产供不应求，上半年销量同比增长91.7%。

　　公司长期投资逻辑不变：大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保第一，川宁满产利润持续上升。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。

　　盈利预测与估值。维持“买入”评级，对应2020年的目标市值为550亿。暂不考虑配股后的摊薄及利润变化，我们认为2019-2021年公司输液板块维稳、仿制药进入收获期；2020年后三发驱动创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来弹性巨大。基于川宁抗生素价格的下降，我们下调盈利预测，预计2019-2021年归母净利润分别为13.01亿元、17.93亿元、21.98亿元，对应增速分别为7.2%，37.8%，22.6%，EPS分别为0.90元、1.25元、1.53元，对应PE分别为32X、23X、19X。

　　风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险。